负债经济学不可持续

图：金融环境若在低利率、货币宽松之下，资产负债表在负债端低成本的诱惑下，充满了野蛮扩张的冲动。

“三条红线”正在引发房地产企业大地震，为了回笼资金他们不得不大量低价抛售存货，并缩减拿地和投资，甚至是大批关闭在建项目以减少资金消耗。为什么要对房企进行债务清理？根本的原因在于，内地房企已经异化为一种“土地银行”，即以土地为信用产生机制的、经营负债的“影子银行”。

一旦企业开始以像银行那样经营负债为主，就产生了巨大的“负外部性”，债务违约造成的风险无法自己消化，会让整个社会来一起承担，这就需要对其进行监管。与资产端的扩张受到市场需求（利润约束）和技术曲线（供给能力）等硬约束相比，债务端的扩张相对简单，尤其是在一个低利率、货币宽松的环境，资产负债表在负债端低成本的诱惑下，充满了野蛮扩张的冲动。

资产负债表软约束

那么，债务真的能“长到天上去”吗？货币真的可以凭空创造吗？这要看债务和货币发行的约束机制，资产负债表约束是其中之一，这个约束是指资产和负债归属同一个人。如果债务形成的资产归自己，债务偿还的责任却可以全部或部分转嫁给别人，那么资产负债表就缺乏约束，或称为“软约束”。

每个国家都有独特之处，但基本的经济学、金融学和会计学原理是普世的。债务是未来资源的透支，债务的增加当然可以带来经济的增长，因为它将未来的资源集中用到了现在：依靠自身收入无法买的东西现在可以买了，无法投的专案现在可以投了，需求增加了，GDP很容易就上来了。这是一个比较魔幻的经济增长创造机制：需求被债务凭空的创造出来，然后在需求的驱使下供给被动员，经济实现了增长。从资产负债表的角度来看，就是通过负债创造资产。这个过程无论是对企业、个人，还是对政府，都充满了诱惑。

从理论上来说，一个合理的债务驱动机制是，通过债务形成的资产有合理的收益率，以保证未来实现的净现金流（利润）能够按时还本付息，即明斯基描述的“第一种融资状态”。如何能保证这种良性的状态出现并持续下去，需要靠一个完善的预算约束。这个约束不仅是当期的约束，还是一个长期的动态跨期约束。说到通俗一点就是，欠债还钱（当期责任），父债子还（跨期责任）。只要有这种约束，形成明确的偿还预期，债务就会处于一个合理的增长区间，非理性的“债务大爆炸”基本不会发生。

上述预算约束的一个根本原则，或者称为负债的“第一性原理”，就是谁的钱谁还，欠债的人和还债的人应该保证是同一个人。这个约束，我们称为“动态预算约束”。而同一个资产负债表，负债和资产的责任人应该是同一个人，因为资产负债表本身就是一个硬币的两面。这个约束就是“资产负债表约束”。

如果出现动态预算软约束，一个人借的钱，到还钱的时候可以让另一个人来还，那么借钱的人会怎么做？一个企业借的钱，可以让整个社会还；借钱的是现任，还钱的是下一任，以及下一任的下一任，那么他们会怎么做？

更严重的是，如果原本同属于一个硬币的两面被强行分开，资产归自己所有，负债转嫁给别人，这种时候企业的老板会怎么做？在这一波债务浪潮中，我们看到了太多这样“移花接木”的故事，其魔幻、其荒诞、其残酷，令人不得不慨叹现实的戏剧性远高于戏剧本身。这种现象就是“资产负债表软约束”。

资产负债表阴阳面

这些问题是中国独特的吗？肯定不是。看看美国一百年前的经济金融史，也经历了一个这么野蛮和荒诞的过程。这是历史的依据，从理论的依据来看，在资产负债表视角下，可以从两条线来审视现代增长：

一条线是资产端，这是传统模式（新古典模式）的主线，即认为经济增长主要是依靠物质资产、实体经济推动的，这也是经典的生产函数所描绘的，即资本、劳动力、技术，以及难以描述的全要素生产率（TFP）。这可以看做是经济增长中“阳”的一面。

另一条线是负债端，可以称为“明斯基模式”，有学者称为“现代模式”，与现代货币理论（MMT）相对应。明斯基一般被归入后凯恩斯主义者，他最突出的贡献是发现了经济增长和波动中的融资约束。在明斯基之前，新古典经济学家们只相信和研究“真实增长”，只看到“阳”的一面，基本上忽略了货币、信用，乃至整个金融体系对经济的影响。现在，我们终于明白了“金融是现代经济的核心”，也就基本上抓住出了现代经济的核心特征。负债端，可以看做是现代经济增长中“阴”的一面。

既然金融是现代经济的核心，那么抓住金融就相当于抓住了现代经济的牛鼻子。放眼全球，金融竞争力最强的是美国，华尔街掌握和决定着全球经济的命脉，根本原因就是抓住了国际金融体系的运行中枢。从产业资本主义，到金融资本主义，再到明斯基描述的基金经理资本主义，从资产负债表的视角，本质上就是通过负债的运作来驱动真实的经济和财富增长的故事。这充分彰显了负债大爆炸的能量，资产负债表大扩张的能量，这个能量在十年前的次贷危机发生后，和今天的疫情危机发生后，各国财政部门和央行已经将其发挥到了极致。

但是，负债毕竟代替不了真实的增长，负债只能创造需求但无法直接形成供给。当负债膨胀到一定程度开始难以维系的时候，一个相反的极度残酷又痛苦的过程就出现了，那就是资产负债表大衰退。

资产负债表大衰退

无论是传统模式还是现代模式，主要考虑的是流量（投资、融资都是流量）。日本经济学家辜朝明在研究日本经济的长期衰退时，发现了存量收缩对现代经济的影响，所谓的“资产负债表大衰退”。其主旨思想是，当资产价格泡沫破灭时，资产端发生巨大的损失减计，但负债端的偿还义务依然存在，这就会出现两种情况：

第一种是资产价格下跌的幅度非常大，到了资不抵债的程度，伴随着银行货币收缩和流动性危机，最后不得不破产清算，资产负债表化为虚无，企业消失，人员失业。这时候在宏观上会造成大萧条的危机局面。

第二种虽然资产的公允价值也大打折扣，甚至也到了资不抵债的地步，但是现金流量表还可以，流动性危机还没发生，账上还有现金流来偿还债务和发放工资，企业还能维持日常运营。但由于资产负债表破损严重，除非破产一了百了，企业的债务偿还义务就会一直存在。如果企业还想存续下去，接下来漫长的岁月里，剩下的任务可能就只有一个：赚钱还债。

设想一下，如果一个企业、一个家庭，长期陷入偿还债务的状态，那么他们还有什么额外的支出来扩大再生产和增加新的消费。相反，企业会降薪裁员，减少一切不必要的开支来节省资金还债。家庭也是一样，所有的成员在沉重的债务负担下，只能节衣缩食来还债。为什么会这样？因为资产负债表已经破损，债务率因为资产价格缩水而大幅攀升，只有缩减债务才能让资产负债表看起来更健康。这个时候，虽然危机看上去并不是那么严重，但是会陷入一个长期衰退和僵化的局面。

同样是资产价格破灭，美国的企业和家庭一般选择的是破产出清，日本选择的则是硬抗着还债。这可能与国民的文化传统与企业的理念有关。美国崇尚的是市场自由主义，日本的企业则更有一种传统的家文化，忠义文化，所以奉行终身雇佣制，而且非常要面子，宁愿选择自己默默的修补资产负债表也不想被破产清算。这也是日本失去的“二十年里”经济长期大衰退和僵尸企业普遍存在的根本原因。

在“失去的二十年里”，日本付出了一代人的努力来“填坑”，填补由于房地产和股市泡沫破灭带来的资产减值损失。此时，盈利都用来补充资产端的破损，当然也就没有资源支持扩大再生产和“真实的增长”。从统计数据中我们很清楚的看到，日本有接近二十年的时间，整个国家的资产负债表，除了政府都是缩水的。