图：有日本及美国房地产泡沫破灭的前车之鉴，中国早就采取了应对房地产风险的多种举措，而且目前的利率水平也处在历史低位，房价调控能力较强。

自从口罩成为生活必需品以来，总觉得这两年比以往过得更快。去年此刻，大部分人都认为疫情将过去了，疫情导致中西方的经济错位要被扭过来，因此，预计出口增速将大幅回落。谁知道，从9月份公布的数据看，GDP增速破5，固投增速一路下行，出口依然强劲，但房地产却变成了“铜九铁十”。那么，明年的经济将如何演变，支撑经济的动能在哪里，本文试作推演。

去年4月份，国际原油期货价格一度跌至负值，这是历史上从未有过的事件。因此，去年人们在展望2021年的时候，同样没有想到今年会出现“煤荒”。煤炭价格的大幅上涨，存在诸多因素，如与原油和天然气价格存在一定的联动性。但涨幅最大的还是天然气，截至10月7日当周，NYNEX天然气价为5.90百万英热／桶，同比上涨125.14%；中国LNG出厂价为6067元／吨，同比增长152%，均大幅高于历史同期价格。

从供需关系上讲，中国并不缺煤，但当需求增加的时候，供给明显跟不上。这说明不管怎样调控，经济周期和商品周期仍然都存在：价格跌的时候，资本开支减少；价格涨的时候，资本开支又增加了，由此带来了周期性波动。

居民购房意欲下降

从房地产行业看，金九银十的风光不再。10月前十五天35城地产销量增速降幅收窄至-10.6%，但跌幅仍达到两位数，其中一二线城市销量增速受去年同期基数回落影响而有所上行，而三四线城市销量增速降幅仍在扩大。9月土地市场量升价跌，百城土地成交面积同比增速降幅略有收窄，而土地成交溢价率回落。

当前，影响购房者预期的核心因素主要有以下三点：第一，政策因素下，购房者对于买房持有成本预期上升；第二，恒大事件等引发行业系统性风险担忧；第三，销量下行进一步传递负面市场预期。因此，明年房地产投资增速显着回落应该比较确定。但到目前为止，大部分人对于房地产行业走弱给经济带来的负面影响还没有给予充分重视。

房地产作为居民家庭的最大类资产，估计要占到中国居民部门总资产的60%左右；与房地产直接相关的贷款，要占到银行贷款余额的30%左右，房地产同时作为资产，也要占到银行总资产的30%左右。此外，地方政府的土地出让金收益加上与房地产相关的税费，则要超过地方政府财政总收入的30%。综上，笔者认为房地产对中国经济增长的直接加上间接贡献大约也在30%左右。

目前来看，居民的购房意愿已经明显下降，除了限购城市的限价楼盘存在供不应求现象外，其他城市的销售额呈现增速下降趋势，房地产开发投资增速也出现逐月下降趋势。前三个季度，房地产企业的新开工面积和土地购置面积都出现净减少，反映出房企资金链的紧张。

2022年，商品房的销售面积或出现负增长，房地产开发投资增速下降，进一步导致地方政府土地出让收入的下降。根据中指研究院的数据，第二轮集中供地拍卖成交价较储备成本平均溢价只有4.6%，显着低于5月份首轮拍卖中14.7%的溢价均值，且近52%的土地拍卖被取消、改期或流拍。

地方政府土地收入的减少，必然又会影响到其基建投资的能力，今年我们很难期望基建投资增速会有显着回升。回顾2020年年初，大家对新基建投资曾寄予厚望，但事实上2018年以后，基建投资的实际增速明显低于预期。从刚公布的数据看，前三季度基建投资同比增速只有1.5%。结合前三季度地方专项债的发行进度只完成全年的六成多，与去年同期完成90%以上大相迳庭。这说明目前不少地方缺乏符合发行要求的发债项目，不符合财政要提质增效的要求。

因此，期望基建投资增速大幅提升来弥补房地产投资增速下降的缺口并不现实。房地产行业对中国经济举足轻重，相信2022年在政策上一定会多管齐下，防止房价大起大落。从有利的方面看，有日美房地产泡沫破灭的前车之鉴，中国早就采取了应对房地产风险的多种举措，而且目前的利率水平也处在历史低位，房价调控能力较强。从不利的方面看，中国经济对房地产的依赖度较高，如房地产投资占固定资产投资总额的30%，即便房价不出现大幅波动，投资增速的下降则是必然的。

鼓励高收入者多消费

三季度的消费数据比预期的好，但9月份的社会消费品的零售总额实际只增长2.5%，主要受汽车销售拖累。其中，1月-9月份的餐饮收入同比增长近30%，说明在疫情好转的过程中，服务消费增长迅猛。预期随着疫情缓解，明年的服务消费还将大幅扩大规模。

在三驾马车中，消费应该属于慢变量，即增减幅度相对较小，受政策影响不大，消费的增长主要依赖居民收入增长，尤其是占人口比重80%的中低收入群体的收入增长。例如，美国在疫情中采取了对居民部门进行大规模补贴的举措，使得居民收入异常增长，不仅拉动了消费，而且还助推了房价上涨。但其副作用是部分获得大量补助的失业人员不愿再就业，导致供给链受阻，物价上涨。

从中国与其他各国比较看，中国的居民消费率（居民消费总额／居民可支配收入总额）显着低于主要发达国家和发展中国家，尽管从2008年-2019年呈现逐年上行趋势，但2019年也只有39%，相比美国的68%和印度的60%，差距甚大。

消费率低意味着储蓄率高，这与中国多年来房地产作为居民家庭的主要配置资产有关，即居民的房贷支出甚大。央行曾发布的2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查显示，有负债的居民家庭中，76.8%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9万元（人民币，下同），占家庭总负债的比重为75.9%。

随着今后人口老龄化，购房意愿下降，或者投机、投资性购房比例下降，居民债务中，房贷比例下降、消费贷（扣除房贷）比例上升，则有利于促进消费。当然，要提高消费率，除了降低房贷之外，还得提高公共福利，让老百姓敢消费。

当前正倡导共同富裕，共同富裕的两个标志是收入差距缩小和实现公共服务均等化，这两方面都有利于提高消费在GDP中的占比。因为缩小收入差距，就是要让中低收入阶层的收入增速更快，而公共服务均等化则要改善居民在教育、医疗及养老等方面的福利，缩小公共服务地域差距。

在此背景下，提两个政策建议：一是增加国债发行规模，以支持民生投入。目前中国国债余额占GDP的比重只有20%左右，而美国联邦政府债务则达到127%，显然中国中央政府的杠杆率很低，应该可以通过扩大发债规模来支持教育、医疗、养老等方面的投入，甚至通过发消费券等方式，直接补贴给中低收入群体。

当前增加地方债或地方专项债的规模的空间不大，因为地方政府的杠杆率偏高，专项债需要对应有盈利或者有现金流的项目，这类项目今后一定会越来越少。因此，在地方政府降杠杆的同时，中央政府可以加杠杆。在人口老龄化趋势加速的背景下，期望宏观杠杆率水平的下降并不现实。

二是鼓励高收入者多消费。中国提出要推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。目前在疫情之下，中国参与国际大循环的表现上佳，如出口增速大幅上升，但内循环反而存在诸多问题，如PPI与CPI之间的差距不断扩大，上游与中下游之间的价格传导不畅，表现为第二产业利润向上游集中、向国企集中的不正常趋势。

上述趋势的背后，实际上是下游的有效需求不足，有效需求不足的背后的收入结构问题，这种收入结构问题难以通过宽货币政策来缓解，反而恰得其反。但再分配制度的改革也不是一蹴而就，而鼓励高收入者消费，可以提高中低收入者的就业机会和增加收入。